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国盛证券--建筑材料行业玻纤行业深度:强者恒强 2020年景气有望回升

时间: 2020-01-31 22:32 点击:

  “强者恒强”,玻纤是典型的重资产行业,经历景气波动、产业政策严格化的持续洗牌,行业已经形成了“三大企业(巨石、泰山玻纤、重庆国际)-三小企业(山东玻纤、四川威玻、长海)-其他企业”的竞争格局,三大企业在产产能占到国内的29%、16%和15%,也位居全球前六强。

  龙头成本优势“正反馈循环”,回顾行业发展历程,巨石所引领的两轮池窑、配方等工艺升级和设备技改迅速拉开行业成本差距,当前陡峭的成本曲线源于龙头企业通过生产装备、工艺技术实现的生产效率优势以及管理优势,反映在企业间生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的显著差距。当生产环节的技术进步速度减慢后,除了要素成本优势(如资源禀赋、产能布局)比较稳固外,劳动生产效率差异存在缩小可能。但较为陡峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量”的量级差异,积累为资本壁垒,体现为企业融资能力量级分化比产能规模、盈利体量更大,产生“马太效应”。头部企业长期在资本开支维度领先,巨石推动“智能化”生产将在能耗和劳动生产率上进一步提升,而后段企业技改、扩张步伐缓慢。

  结构升级开启新一轮领先。除了成本维度的追赶难度外,需求结构升级将使得龙头企业的技术领先更多地外化为产品上的优势,基于客户、市场的壁垒更强,更具有积累性。包括交通轻量化带动的热塑产品广阔空间,以及叶片大型化引导的高强高模产品进一步升级,企业技术研发能力成为关键,龙头开启新一轮领先。

  短期:新增产能消化,供给阶段性收缩驱动景气底部回升。下游风电、汽车等细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖,贸易战缓和改善外需,而产能投放放缓下2020年供给出现阶段性缩减,我们测算2020年有效产能同比增长8万吨(其中无碱纱有效产能预计减少3万吨)。其中由于2020年预计新点火生产线集中在下半年,上半年有效产能减少的幅度将更大。随着前期集中新增产能的消化,我们测算行业库存已经回落至1.5-2个月水平,供给收缩或将加速库存缩减。基于内需加快1pct,出口恢复性增长的中性假设,我们测算2020年行业整体库存有望缩减0.6个月,下行至2018年中的中低水平。当前中低端产品价格已经受到尾部企业成本的较强支撑,后续需求若能支持库存持续去化,将推动整体价格的上行。

  投资策略:基于短期景气的回暖与中长期行业趋势,我们重点推荐具备板块中具备核心竞争力的头部企业:1)中材科技002080)(泰山玻纤):2020年玻纤、叶片、锂膜三主业景气共振向上。(a)随着池窑技改推进,玻纤成本仍处下降通道,盈利弹性将更为显著;(b)国内叶片龙头,受益于2020年风电抢装高峰;(c)锂膜逆势扩张,客户稳步拓展,经营效益改善,中锂将实现扭亏。2)中国巨石600176):产能规模绝对龙头,成本均占据行业最为前端的位置,产品结构不断升级优化,领先的海外扩张强化公司的全球竞争力;3)长海股份300196):具有原纱、制品产业链一体化优势,成长性较龙头企业更为突出。

  风险提示:全球经济超预期下行、贸易摩擦超预期加剧、生产要素成本大幅上涨。

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